来源：金融界网站
作者：申万林起贤/袁伟嘉
5G时代云游戏为何受益？低时延解决关键瓶颈。云游戏09年开始萌芽，经历多年沉淀后17年起巨头开始抢滩布局。目前云游戏面临的主要挑战是网络延迟：云游戏整体时延中网络传输时延占比超70％，5G时代无线+核心网络整体优化可有效降低时延。
云游戏能否带来增量？核心在商业模式变化。过去游戏载体变革带来的大机会，本质上是将游戏从小众推向大众，成为主流娱乐形式。游戏行业正处于手机游戏向下一代硬件过渡的节点，在云化技术和5G普及的催化下，我们判断云游戏发展将经历传统游戏上云（-）和云VR/AR（-）两个阶段。当前阶段云游戏市场增量来自于商业模式升级和付费意愿提升，其中主机游戏云化能够通过商业模式升级/硬件成本节约带来-亿市场增量，而网络游戏云化带来的需求端增量并不显著，但我们仍可以期待5G+云游戏激发游戏创新带来的行业增长。
如何从海外经验看云游戏竞争核心？优质CP享受强议价。云游戏在海外发展了较长时间，在网络硬件基础和玩家规模上具备优势。我们发现海外云游戏平台中，1）不提供游戏购买的平台本质是硬件租赁服务商，2）提供游戏购买但无自有内容的平台难以解决与内容厂商的利益分配问题；3）提供游戏购买且有独占内容的平台能够推动订阅制发展，使得云游戏价值凸显。从国外云游戏平台发展历史看，优质研发商面对云游戏平台往往具有较强的议价能力。
云游戏时代国内游戏厂商如何受益？精品游戏研发重要性凸显、买量转化率提升、渠道议价能力削弱。云游戏时代3A级精品研发商有望从需求端获取增量蛋糕；即点即玩简化买量转化步骤，提高买量转化率，供给端节约买量成本；云游戏易集成的特点使得分发渠道走向多元化，加剧渠道竞争，削弱渠道议价能力。考虑云游戏较高的算力和网络成本，资本实力、资源整合与算力分配能力的差异会使得不同云游戏平台出现分化，大平台胜出几率高。
投资建议：1）云游戏本质是本地算力向云端转移、本地传输流媒体化，具备领先的云游戏解决方案的云计算厂商、边缘计算服务商、以及掌握流量和网络服务优势的通信运营商将受益。2）传统游戏上云阶段具备精品游戏研发能力的游戏厂商有望享受云游戏市场增量，依赖买量的游戏厂商有望享受买量转化率提升带来的成本红利。3）云VR/AR阶段能够向新的内容载体迁移和转型的游戏厂商将保持强议价能力；终端硬件突破，流量格局有望重塑，VR/AR终端厂商受益。重点推荐完美世界、三七互娱、腾讯控股、网易、吉比特、顺网科技、游族网络，建议
传统游戏上云（云PC/云手机，-）：该阶段特点为游戏仍以既有手游/端游/主机游戏呈现，用户体验改善的核心变量主要在于硬件门槛降低。带宽和算力成本较高但将不断改善。
云VR/AR游戏（年后）：该阶段特点为云VR/AR终端将构建新的分发渠道和流量入口，用户体验改善的核心变量在于的全新游戏体验，市场增量来源为进一步沉浸化带来的时长增加。带宽和算力成本显著下降。
我们的判断基于两个维度：
（1）从5G建设维度看，5G建设导入期（年以前）的重心在于提升人口密集地区的信号带宽，并实现低时延场景在热点地区覆盖，对云VR/AR的渗透难以形成较强支撑；5G建设中后期（年-）将实独立组网大范围普及，边缘计算节点不断完善，高可靠低时延服务渗透率显著提升，能更好支持下一代VR/AR硬件载体的网络需求。
（2）从硬件技术维度看，当前VR/AR产品硬件技术尚未成熟，且优质内容资源匮乏。硬件方面，VR产品如国内3GlassesX1、大鹏VR等已经落地，但头显设备过重、晕眩感影响体验、成本居高不下等问题导致始终缺乏杀手级硬件产品；AR产品仍在孵化，成熟商用产品较少。内容方面，硬件技术的尚未成熟导致内容沉浸感不足、趣味性低、同质化严重等问题，优质内容资源依旧匮乏。
2.2当前阶段云游戏市场增量来自于商业模式升级和付费意愿提升
由于云VR/AR产品的落地普及仍需时日，终端硬件的革新带来的产业机会仍需等待，故我们将研究重点放在传统游戏上云阶段，主要包括主机游戏上云和网络游戏上云。
2.2.1主机游戏上云：通过订阅制推动商业模式升级，增量空间-亿元
年起国外主机游戏厂商开始向订阅制转型。国外主机游戏长期为买断制，年8月EA率先在XboxOne平台推出订阅服务EAAccess后，索尼、微软、育碧等优质游戏厂商纷纷跟进。根据AlphaWise统计，目前索尼、微软、EA订阅平台的市场份额分别为42％、34％、19％，合计占据95％的市场份额。
订阅制有望推动主机游戏商业模式升级，本质上是用户时长的增加，预计年全球游戏订阅制收入占比超20％。1）从用户角度看，订阅制付费可以用更低的价格体验到原来需花费较大的游戏，降低买断制的高试错成本，增加用户时长；2）从厂商角度看，订阅制有望聚集高质量用户从而拉动收入增长，根据SuperData数据，有付费意愿的订阅制用户数量比非订阅制用户高45％，且订阅用户在游戏内购、DLC等内容的花费基本相当于非订阅用户的2倍。根据IDC数据，未来云游戏的普及有望使得年全球订阅收入占比超20％。
主机游戏上云降低硬件门槛，有望激发新一轮用户红利。PC/主机用户对游戏质量要求相对较高，根据Alphawise的数据，有10％和7％的玩家因为硬件太贵而不玩主机/PC游戏，云游戏突破硬件设备的限制有望取得该部分用户的增量。
从付费意愿和付费模式两个角度测算主机游戏上云的增量空间：-亿
（1）从付费意愿角度看，增量空间中值为亿。我们认为主机游戏上云推动的是硬件成本的节约+订阅制用户粘性的提升，从而带来玩家付费意愿的提升，市场增量源于对终端硬件和网吧市场的替换，本质是赚硬件节约的钱。我们对国内市场进行测算：
终端硬件（游戏本、主机）的替代增量约亿元。年国内游戏本出货量约万台，平均价格约元，总规模约亿元；根据NikoPartners调研数据，年国内主机市场规模7.36亿美元，其中硬件收入2.65亿美元（折合人民币18亿元）。
网吧市场的替代增量约亿元。根据中国互联网上网服务行业发展报告，年网吧行业营业收入亿元，其中网费充值收入亿元，占比66.2％。
终端硬件和网吧的替代空间为亿元，但这并能不完全作为云游戏市场的增量，因为玩家不会把所有节约的成本投入到游戏中，因此实际市场增量预计为亿元的一部分。我们进行敏感性假设，当玩家对节约成本的投入比率为20％时，增量空间为亿，当玩家对节约成本的投入比率为80％时，增量空间为亿元，中值为亿。
（2）从付费模式角度，增量空间中值为亿元。我们认为主机游戏上云的核心用户包括：网吧用户规模1.18亿+游戏本和主机核心用户0万+手游用户回流万，合计1.38亿。当前海外订阅制包年金额为30-美元，假设国内订阅制下云游戏包年订阅费用为///元人民币，则市场空间为亿-亿元，中值为亿元。
2.2.3网络游戏上云：订阅制或难带动增量，依靠游戏品类创新
网络游戏F2P+道具付费模式货币化效率高，订阅制或难带动增量。与国外主机游戏的买断制不同，在国内较弱的付费环境下，国产游戏厂商主要采取F2P（freetoplay）+道具付费的模式运营网络游戏，并经历了多次付费模式创新。国内以F2P+道具付费为基础的付费模式具有持续盈利能力强且货币化效率高的特点。
根据伽马数据，年中国游戏市场整体ARPU达到元，远高于其他订阅制付费的数字内容赛道，中国游戏F2P+道具的货币化效率远高于订阅制。
网络游戏上云有望推动游戏品质提升和玩法创新，增强玩家付费意愿。对大型多人网游而言，地图、场景、内容，以及同屏显示角色数量被客户端渲染能力或网络数据传输带宽所限。网络游戏上云使得所有计算设备集中在云端，游戏设计得以“无限”扩展，从而实现玩法的突破和游戏品质的提升，进而增强玩家付费意愿。
3.如何从海外经验看云游戏竞争核心？优质CP享受强议价
3.1云游戏产业链：云计算厂商和通信运营商更为积极
结合云游戏产业链图谱，我们从主导厂商的行业属性出发，将国内外云游戏主要参与方进行划分：主要包括游戏厂商（研发/发行，如腾讯、网易、EA、育碧）、云计算服务商（如腾讯、阿里、谷歌、亚马逊等云计算商、顺网科技等边缘计算服务商）、通信运营商（如移动、联通）、第三方云游戏服务商（如视博云、格来云、LoudPlay、Shadow）、终端厂商（如微软、索尼）、芯片厂商（如Intel、Nvidia、AMD）。
从厂商布局看，1）5G时代云游戏为云计算厂商的算力资源和通信运营商的网络资源提供了较好的使用场景，因此云计算厂商和通信运营商布局积极，纷纷推出自己的云游戏解决方案和云游戏平台。
2）我们前文提到，云游戏对硬件具有替代效应，因此终端、芯片等硬件厂商亦发展云游戏，应对潜在的市场冲击。
3）从游戏内容厂商（主要指纯游戏研发/发行商）看，海外游戏厂商发力推进订阅制和自有分发平台，但在对接其他云游戏平台上仍保持谨慎；国内厂商近期才开始陆续转向云游戏探索，如网易与华为成立云游戏创新实验室、游族网络与华为签署框架协议等。
4）从渠道端看，国内外出现较多第三方云游戏平台，大多以订阅制方式进行云游戏服务器租赁，开拓利基市场，并在云游戏赛道上提前卡位。
3.2他山之石：海外云游戏平台混战，自有内容是核心竞争要素
云游戏在海外发展了较长时间，在网络硬件基础和玩家规模上具备优势。我们对海外云游戏平台进行分类拆解，旨在探索对我国云游戏发展的借鉴意义。
国外云游戏平台根据是否提供游戏购买以及是否依赖第三方游戏可分为三类。1）平台不提供游戏购买而主要提供硬件租赁服务，如Nvidia的GeForceNow、LiquidSky等；2）平台提供游戏购买但依赖第三方游戏，如已破产的Onlive、谷歌Stadia；3）平台提供游戏购买且有独占内容，如索尼PSNow、微软XboxxCloud。
1）不提供游戏购买的平台：本质是硬件租赁服务商
第一类平台商业模式的本质是硬件租赁。从国外第一类平台的收费模式来看，平台可根据时长或包月进行收费。用户可在游戏分发平台（如Steam、Uplay等）购买游戏后导入云游戏平台，并在支持的终端上接收高质量视频流，故该种模式下平台商业模式的本质是硬件租赁服务商。以Nvidia的GeForceNow为例，其数据中心位于北美和欧洲，支持游戏数量超款，测试用户超30万，用户可通过15Mbps的带宽在P/60fps的标准下租赁GeForceRTX级别的显卡进行游戏，该服务正式推出后预计按小时进行收费。
第一类平台通过降低用户硬件门槛为游戏厂商带来了增量用户，但不拥有影响原有游戏行业利益分配的议价能力。
2）提供游戏购买但无自有内容的平台：依赖流量/渠道优势扩大用户规模从而提升游戏厂商接入意愿是构建平台生态的核心
年Onlive横空出世，但带宽等技术未能满足客观要求、游戏厂商不愿提供热门游戏等原因导致Onlive订阅用户数量惨淡最终破产；十年后，同样无独占游戏的谷歌Stadia即将上线，其商业模式的瓶颈是如何找到厂商、用户、平台之间的平衡，关键在于能否凭借天然的流量优势扩大用户规模，从而提升游戏厂商的接入意愿，构建起正反馈的生态系统。
年Onlive提出云游戏技术并流畅演示《孤岛危机》，超10万人报名内测。年被EA拒绝排他性授权后移除所有EA产品，其他游戏厂商也不愿将热门游戏置入9.99美元/月的订阅服务，客观技术条件限制带来的糟糕体验使其无法单独高价售出热门游戏，全球同时在线人数只有人，参与9.99美元/月订阅服务的仅00人。由于Onlive无力承担每月万美元的运营成本，最终于年4月被索尼低价收购核心专利资产以支持PlayStationNow。
Stadia未提供游戏订阅服务的原因或在于难以解决订阅制的分成问题。Stadia的云服务将包含免费与付费模式：年首发时仅支持每月9.99美元的会员模式StadiaPro，会员将获得4K分辨率/60帧/5.1环绕立体声服务；年将推出StadiaBase模式，用户免费获得P/60帧服务。两种模式下用户均需单独购买游戏，原因在于依赖第三方游戏的平台难以解决订阅制的分成问题：根据HowLongToBeat统计数据，不同类型的游戏通关时间差异较大，根据用户游戏时长比例进行分成将难以满足不同游戏厂商的利益需求。
游戏买断模式下Stadia商业模式将面临考验。假设Stadia对于用户买断游戏的分成类似Steam的30％，但不同于网游服务器只需提供基础的计算程序逻辑，云游戏服务器需要对每个用户进行独立渲染，运算量将呈几何倍提升，故Stadia将承担远高于Steam的服务器成本，如何寻求游戏厂商、用户、平台之间的平衡将成为Stadia商业模式的考验。
Stadia的核心竞争力在于其出众的用户触达能力有望提升厂商的接入意愿。由于云游戏对主机游戏产业潜在的挤出效应，游戏厂商缺乏变革动力，只愿意将销量停滞的旧游戏置入Onlive的订阅服务；谷歌的天然流量优势与云游戏降低用户门槛的特点能够完美结合，大幅扩大游戏用户规模，IDSoftware新作《毁灭战士：永恒》将登录Stadia平台也表明游戏厂商将热门游戏接入平台意愿的提升，Stadia有望凭借内容和渠道的正反馈搭建生态系统来对传统主机游戏产业发起冲击。
3）提供游戏购买且有独占内容的平台：掌握独占内容利于推动订阅制发展，巨头联手凸显云服务资源价值
拥有独占内容的公司在云游戏平台推行订阅制阻碍较小。Stadia缺乏独占内容使其推行订阅制将面临与游戏厂商分成的难题，而索尼与微软均具有游戏研发基础，自有工作室体系能为订阅服务持续提供具有竞争力的游戏阵容：PSNow为用户提供近种PS游戏且支持离线游玩款PS4和PS2游戏；ProjectxCloud可支持3款Xbox游戏。
巨头合作凸显云服务资源价值。年5月索尼与微软就关于游戏串流的云计算技术达成合作意向，两者将在微软Azure中探索对未来云游戏解决方案的联合开发以此支持各自的游戏和内容流媒体服务。根据索尼投资日披露信息来看，索尼寻求微软合作的原因在于：1）长期来看云游戏将成为趋势；2）索尼无法部署足够的服务器解决延迟问题；3）索尼在减少视频流的压缩时间上遇到瓶颈；其中最重要的原因是索尼的本质是游戏娱乐公司，难以解决云服务技术上的问题，而微软Azure全球广阔的云服务覆盖区域（个国家和地区建立数据中心）能为PSNow提升用户体验并为游戏创作者提供更好的开发平台，二者合作凸显了云服务资源价值并有望共同推动云游戏和游戏订阅制对现有模式的升级。
总结国外云游戏平台的三种模式：第一类平台的本质是硬件租赁商，并未实现商业模式的升级，议价能力有限；第二、三类平台对原有生态存在较大冲击的可能，无独占内容的平台或存在商业模式瓶颈，利用流量优势扩大用户规模从而提升厂商接入意愿是核心；有独占内容的平台有望率先利用订阅制推动商业模式升级。从海外云游戏平台发展历史复盘中看到，优质研发商面对云游戏平台具有较强的议价能力（可决定与云游戏平台的分成方式、是否在云游戏平台首发等）。
4.云游戏时代国内游戏厂商如何受益？
4.1精品游戏研发重要性凸显、买量转化率提升、渠道议价能力削弱
1）主机游戏上云带来的需求端增量空间使得精品游戏研发重要性凸显
前文提到，主机游戏上云所带来的商业模式升级将为国内市场创造-亿增量蛋糕，而优质内容在海外云游戏平台发展中亦成为核心竞争要素，研发商议价能力已得到验证。
受制于付费环境、监管审核、研发能力等多重要素，国内主机游戏市场规模较小，占比约为4％，远低于全球30％的水平。我们认为，随着国内用户整体付费意识提升，以及国产3A级精品游戏研发商崛起，叠加5G云游戏推动，未来主机游戏在我国具备较大的增长弹性。
2）网络游戏上云提高买量转化率，供给端降低游戏厂商获客成本
云游戏时代买量转化率将有1倍以上提升。在传统买量模式下一个新用户的转化所需的步骤：点击广告→跳转至下载页面→点击下载→授予权限→返回手机系统→定位并打开游戏App。可以看出，在目前的买量推广模式下即使广告成功吸引到用户点击，但因接下来相对繁琐的操作，用户可能会在每个中间步骤选择放弃安装或进入游戏。而云游戏时代，获取新用户只需要：广告吸引用户点击→直接开始游戏，两步操作即可完成用户转化，大幅降低用户中途因为各种原因放弃进入游戏的可能性。华为云全球市场总裁邓涛在ChinaJoy上表示，云游戏可以将游戏的广告转化率提升1倍以上。
受益于买量转化率提升，游戏厂商获客成本有望降低。目前的主流移动流量的广告业务以CPM计价为主，故游戏厂商的实际获客成本除基础CPM价格变动外，将取决于点击转化率和行动转化率：实际获客成本=CPM价格/（0*点击转化率*行动转化率）。我们认为云游戏时代点击转化率和行动转化率均将得到显著提升（CPM基础价格会向市场均衡调整，但需要时间），该阶段即为游戏厂商的买量红利期，获客成本有望大幅降低。
3）传统渠道议价能力被削弱，角色将向云游戏平台转换
传统渠道议价能力将被削弱。手游时代传统分发渠道具有强议价能力，一般可分得50％游戏流水。但云游戏即点即玩、易集成的特点将使得视频网站、游戏直播等平台获得分发能力，从而使得渠道数量显著提升，传统渠道的议价能力或被削弱，其分成收入将部分被云游戏平台、游戏厂商瓜分。
应用市场或向云游戏平台转型。由于云游戏时代渠道数量的增多使得用户无需通过特定的应用市场进行游戏下载与安装，传统应用商店将面临产业利益分配的挑战。未来传统应用商店或将通过与云计算服务商深度合作，充分发挥自身流量和渠道优势，实现向云游戏平台角色的转型。
4.2如何看待云游戏的盈亏平衡点？
4.2.1现阶段单用户云服务成本较高，平台盈利能力面临考验
从成本角度看，现阶段云游戏平台单用户成本较高。云游戏爆发的诱因之一在于运营商和公有云厂商渴求消耗大量带宽和算力的业务，而云游戏需对每个终端进行独立的渲染与视频流传输的特点恰好满足前者需求。根据Cocos云游戏平台，Android端云游戏的单用户成本约4元/小时（包含网络+算力等成本），根据极光大数据统计人均手游时长10小时/月，对应单用户成本约40元/月。而以谷歌的Stadia平台为例，其P/60fps视频流每小时将产生约9GB流量，按0.08元/GB和单用户每年小时估算，平台需承担的单用户年化带宽成本约86元，以对网络带宽要求较高的直播行业作为对比，斗鱼2Q19的单用户年化带宽成本仅为3.77元。
从盈利能力角度看，订阅制服务势必难以覆盖Android端40元/月的较高单用户成本，因此现阶段平台倾向于向玩家提供时长制的算力租赁服务，但该模式天花板有限（梳理国外云游戏平台时已分析），我们判断，在网络和算力成本大幅下降之前，通过大量资金投入主动承担云服务成本从而吸引玩家聚集并打造平台生态或是最优路径之一，云计算厂商、通信运营商具备较大优势。
4.2.2资源整合与算力分配能力强的公司有望率先盈亏平衡
5G成熟期带宽资费的降低和云计算资源的跨领域共享将共同推动云游戏成本优化。1）网络成本方面，5G导入期由于运营商资本投入较大且用户量较小，网络资费价格或难以下降，但参考4G时代流量单价降低超90％，5G成熟期后资费价格同样有望迅速降低。2）算力成本方面，云流化技术的应用场景将不止于云游戏，其未来将成为基础设施的重要组成部分，渗透到更多的行业，该核心能力的跨领域共享有望降低云游戏的算力成本分摊。
具备强资源整合和算力分配能力的平台具备成本优势，有望率先实现盈亏平衡。假设游戏单用户拉新成本元，云游戏时代买量转化率有望得到1-4倍提升，用户生命周期为0.5-1年，则平台为维持当前盈利能力可接受的云服务成本为0.4-1.3元/小时，远低于现阶段4元/小时的实际成本。由于未来云流化技术将进一步向多领域渗透，具备高效资源管控和调度、跨业务的资源共享和复用能力的云游戏平台有望通过规模效应实现成本领先，从而通过更具吸引力的服务聚集更多用户，率先实现盈亏平衡。
5.投资逻辑与标的梳理
投资策略总结
（1）云游戏本质是本地算力向云端转移、本地传输流媒体化，具备领先的云游戏解决方案的、掌握流量和网络服务优势的较为受益。
（2）传统游戏上云阶段，网络和算力成本较高，能够主动承担云服务成本从而吸引玩家聚集、建立平台生态的有望率先卡位；具备精品游戏研发能力的有望享受云游戏市场增量，依赖买量的有望享受买量转化率提升带来的成本红利。
（3）云VR/AR阶段，算力和带宽成本下降，能够向新的内容载体迁移和转型的将保持强议价能力；终端硬件突破，流量格局有望重塑，受益。
重点推荐标的：
A股游戏研发龙头，具备手游、端游、主机游戏的跨平台研发能力，主机游戏《无冬OL》《深海迷航》《DontEvenThink》等在海外广受好评；代理运营蒸汽中国平台，承载全球优质端、主机游戏研发商和内容资源，且蒸汽平台有望成为对接云游戏的渠道入口。
公司短期产品上线催化剂丰富，中期进入产能释放期增长确定性强。影视风险基本消化，且行业迎来边际改善。当前估值较低。
国内买量游戏龙头，有望受益于买量转化率提升。投资VR内容研发商Archiact、天舍文化等，强化VR生态布局。
公司买量模式得到基本验证，规模化买量构筑壁垒，推动优势ARPG品类市占率继续提升；公司明年将发力SLG产品线，在带来业绩增长的同时也将抬升自身天花板，打开估值空间。
具备游戏研发、云游戏解决方案、分发渠道多重优势，内部多个云游戏团队赛马，卡位意图明确。与全球顶尖研发商合作紧密，拥有较强的内容优势。
公司流量生态稳固，游戏产能储备丰富，国际化拓展加速。社交广告加载率和填充率提升下中期增长动力强，监管边际改善下媒体广告有望回暖。金融科技保持高增长，利润弹性较大。
国内游戏研发龙头，具备跨平台研发能力，与华为合作建立5G云游戏创新实验室。
公司具备精品游戏批量制生产能力，拥有持续创新基因，明年大作储备丰富，游戏业务增速有望回暖。出售考拉，电商业务利润率有望回升。阿里入股网易与音乐，版权合作有望降低内容成本，其变现渠道将得到拓展。
拥有端游、手游研发能力，在《问道》手游基本盘上通过雷霆平台拓展游戏品类边界，具备创新基因。
以网吧为基础构建云游戏平台，储存上云稳步推进，算力上云加速落地；与华为iLab合作探索家庭云游戏解决方案。
拥有丰富的全球化精品IP储备和较强研发实力；与华为签署合作框架协议，开拓云游戏市场。近期重点游戏版号获批，低基数下明年有望迎来增长拐点，当前估值较低。
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